今天，张坤昔日的爱股上海机场一度闪崩跌停。不少小伙本们对此尤为关注，今天的文章我们就来简单聊一聊上海机场。

(资料图片仅供参考)

（上海机场其实是张坤成名作之一，用大佬持仓工具来看，张坤自16年布局上海机场以来也是翻倍赚，撤退的时点正好在上机和中免新签协议的时候，大佬节奏把握的还是相当到位的）

（数据来源：证星研究院-价投圈-大佬持仓）

其实关于上海机场，我们最早在覆盖时的逻辑主要是基于其坐地收租的好生意。

当时的观点简单概括一下即：上海机场几乎垄断了全国最优质的流量，它的旅客基本上都是全国最具购买力的群体，这种流量的变现潜力是巨大的。而伴随着上海这个国际大都市，我国在进一步全球化的过程中，上海机场显然是先有望受益的。

现如今来看，虽然上海机场可能仍旧拥有优质流量，优越的地理位置。但由于疫情与中免新签订的免税协议来看，上海机场在免税这块的收入短期大打折扣，从过去的“下有保底，上不封顶”变成了“下不保底，上有封顶”。

我们在21年2月协议一出之后，曾点评过该协议情况，当初给出的结论是未来几年公司的业绩具有一定不确定性。考虑到做困境反转本来就会遇到各种情绪冲击导致的波动，所以预期还是需要降低一些。随后由于疫情反复，情况大家应该也都看到了。

而随后我们在长达两年多的时间里，对上海机场很少提及。现如今疫情已经放开，但上海机场的恢复情况距离2019年的高峰时期仍有距离，本文就来着重讨论一些上海机场在流量这块的恢复假设：例如假设上机国际旅客的流量恢复到2019年的80%，上海机场的利润体量大概是什么样的？

这里先说结论：上海机场连续调整，主要原因还是估值并不便宜，即便乐观以恢复八成情况来看，上海机场的估值应该不算便宜。

以下为假设情况：

如图所示，依据新签协议，上海机场在国际客流小于3081万人次时，是按照：135.28（2019人均消费贡献/元）*实际国际客流*客流调节系数*面积调节系数来计算的。

这基本就是上海机场国际（地区）旅客流量恢复80%的情况。（2019年上海机场国际（地区）旅客客流量为3851万人次，打八折即3081万人次）

这种情况下上机的免税保底租金最乐观情况下大概率接近第二档的35.25亿，但实际情况应该不到这么多。换句话说，上海机场国际客流量如果在某年能恢复19年八成，免税这一块的收入规模最多在35亿左右。

而依据披露，1-7月以来上海机场目前的国际（地区）旅客流量量级大约在802万人次（虹桥约88万人次），但是似乎距离3081万人次的假设还有一定距离。虽有消息称中美的国际航班要增加，但当下地缘政治、消费意愿等等都有不确定性。

但即便我们还是以免税做到35亿乐观假设，19年上海机场航空和非航业务四六开计算，那么上海机场在，未来某年，以免税业务恢复约八成，国内业务基本恢复的营收（不含后纳入资产）大致93亿，40来亿的净利润情况。对应当前估值约25倍；考虑虹桥+物流的利润（19年虹桥净利润5亿，物流5.99亿），那么对应估值约不到20倍。

以上的假设都是毛估估，难免有拍脑袋的情况，但也能窥探大概：一旦实际情况不及预期，那么上海机场的估值实际情况可能还得在高一些。其实说到底，上海机场的生意模式，归根结底还是在这几年的压力测试中，没能通过脆弱性的检验。张坤的操作很明确，这也侧面印证了张坤选股对于优质生意的看重。

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今天市场有消息传中免或将重签协议扣点的情况，虽然上海机场及时澄清情况不实，但我们还是基于保守，来看一看券商对于不同扣点情况的预测。如果说扣点率假设降至30%、乃至20%的情况下，那么上海机场对应免税的这块收入还将打折。

本文源自：证星研究院

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