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医美中游：竞争格局逐渐清晰，头部议价能力提升。2019 年医美渗透率仅为3.6%，经历疫后中小机构出清，医美将进入集中度提升的快速成长阶段（21 年轻医美CR5 仅为6.3%）。其中医美机构作为产业链的中间环节，毛利率40-60%，但净利表现参差不齐，主要系运营能力差异。当前阶段主要痛点如专业医生紧缺、格局分散、区域属性强、运营规范度低等，短期内线下出行受阻及监管力度加强影响拓店速度，中长期具备强品牌力认证、于成本端有先发优势的机构收益。

医美收入提至近四成，“内生+外延”疫后加速修复。2016 年公司战略投资韩国医美集团DMG 切入医美赛道，目前已通过“内生新设+外延收购”搭建“高端（米兰柏羽）+技术（高一生、韩辰）+轻医美连锁（晶肤）”新模式。2022 年公司已拥有30 家医美机构，立足成都、西安两大优势区域，共实现医美收入14.06 亿元（yoy+9.3%），疫后23Q1 已表现出较强的需求弹性。女装/婴童各实现收入45.4/8.8 亿元，同比-9%/+8%，其中朗姿品牌将高端线独立出来，拆分为L?NCY（朗姿）和 L?NCY FROM 25（悦朗姿）双线并进，婴童则把握高端市场发展契机，并调整Ettoi（爱多娃）为主推品牌，各品牌线定位清晰。

机构差异化定位，“品牌力+可复制”构建核心壁垒。米兰柏羽系5A医美机构认证，三城四店布局，四川米兰为成都地区兼具稀缺性和良好口碑的旗舰机构，深圳门诊部于23H1 已扩建为医院，预计将贡献业绩增量。晶肤定位年轻化的轻医美品牌，标准化可复制性强，目前旗下共23 家机构，于新一线城市有较为广阔的拓展空间，有望将成熟门店优秀的管理运营及盈利能力输出。2022 年公司从产业基金收购昆明韩辰75%的股权，并表后将持续优化西南版图；同时依靠集团下三级管理模式进行高效资源整合。

【投资建议】

公司医美业务短期受益于疫后需求量回升，中长期来看，旗下综合性医院已形成良好的区域性口碑和信誉度，轻医美门诊部及诊所单店复制能力优异，加上体外基金持续孵化优质资产，整体医美业务有望实现高于行业的增速；女装业务门店有序扩张，中高端线拆分后定位更加明晰；绿色婴童板块战略重心转移，国内市场将贡献增量。我们预计2023-2025 年总收入为46.7/54.7/69.1 亿元，同比增速为20.4%/17.1%/26.5%；归母净利润同增899.1%/40.0%/23.9%；EPS 各0.36/0.51/0.63 元/股；对应PE 为70/50/41倍，首次覆盖给予“增持”评级。

【风险提示】

医美客流不及预期；

宏观环境及政策变化掣肘；

引流推广转化率降低；

中游机构扩张导致竞争加剧。

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