在虎年结束之际，中国股市出现了强劲反弹，然而兔年迄今为止都未能带来股市投资者所希望的持续繁荣。不过，请记住，恒生指数和摩根士丹利资本国际中国指数在过去3个月上涨了近50%，因此，一些获利回吐导致的涨势暂停并不完全让人意外。

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从更广泛的角度来看，股市上涨的结构性基础依旧完好。宏观上，得益于重新放开的政策，中国经济正在稳步复苏。同时宽松的货币和财政政策保障了增长，房地产行业也得到了相应支持。这样的宏观经济环境正指向支持风险资产。

股市已经开始反映这些改善，但仍有进一步重估的空间。在岸和离岸市场的估值已从多年低点反弹，但仍低于历史平均水平和同类市场。

例如，恒生指数目前的市盈率接近8倍，是世界上最便宜的市场之一。要回到平均估值水平，该指数必须在没有任何盈利上调的情况下再上涨50%。摩根士丹利资本国际中国指数的市盈率也低于平均水平。

市场情绪也有所恢复了。最近几个月，芝加哥期权交易所波动指数大幅下降，这表明投资者对中国经济复苏越来越有信心。然而，这些指标的绝对水平仍高于疫情前的标准，表明有进一步改善的空间。

最后，在过去两年中，对中国的评级有所下调，导致许多全球投资者对中国市场的敞口不足。尽管近期的反弹已经扭转了部分空头头寸，但许多全球基金仍减持中国。

总体而言，在经历了过去两年糟糕的表现后，人们普遍认为中国股市有望复苏，这种积极的周期性观点与对长期市场趋势的仔细分析是一致的。

我们可以看看摩根士丹利资本国际中国指数的总回报，细分为盈利和估值变化后，可以得出三个主要结论。

首先，在过去的20年里，市场呈现出清晰而规律的周期。

自1998年以来总共有7个周期，每个周期持续3到3年半。上一个周期从2019年开始，到2022年底结束，所以新的周期才刚刚开始。一个周期的周期性上升通常会持续一年半到两年，如果这种情况再次发生，那么当前的市场反弹可能会持续到2024年。

其次，新周期通常由估值重估开始，因为对盈利复苏的预期往往要先于实际复苏本身。

请注意，摩根士丹利资本国际中国指数在2022年最后两个月上涨了约35%，在此期间，中国经济还在受疫情的影响。必须提醒那些认为当前的反弹走在了基本面之前的人，这是新周期开始时的常态，而不是例外。

最后，盈利周期的强度通常决定了市场周期的活力。

企业盈利的强劲增长往往会放大和延长涨势，而盈利复苏疲弱的周期往往不那么令人印象深刻。分析显示，中国股市的长期回报主要由盈利增长驱动，估值仅在均值附近波动。

股市可能已经完成了在重新评级支持下的第一波上涨，需要确认真正的盈利复苏才能继续上涨。

然而，如果中国经济的复苏势头不够明显，股市涨势可能很快就会失去动力，从而再次引发市场波动，投资者因此需要密切关注实体经济可能引发的下行风险。

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